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如何在A+H两地市场选出最好的标的

字号+ 作者:www.taonan88.com 来源:www.taonan88.com 2018-09-17 01:59 我要评论( )

1.朱昂:和周中是老同事了,对你的风格比较了解,感觉你是成长股特征比较鲜明的? 周中:我是比较偏成长的,之前看海外比较多,简单一句话,比较相信投资价值靠好的企业成长所带来的。周期和择时对我来说用的会少一些。归纳一下,我比较喜欢成长性行业竞争壁

如何在A+H两地市场选出最好的标的1.朱昂:和周中是老同事了,对你的风格比较了解,感觉你是成长股特征比较鲜明的?

周中:我是比较偏成长的,之前看海外比较多,简单一句话,比较相信投资价值靠好的企业成长所带来的。周期和择时对我来说用的会少一些。归纳一下,我比较喜欢成长性行业竞争壁垒高的公司,会对管理层看的比较重。因为在科技和创新型行业,投资人能做的事情是相对有限,尤其二级市场投资者。你能选出来好的赛道是二级市场能做到的。空间是否大,行业渗透率是否足够高,产品的竞争力是通过调研可以发现的,人靠不靠谱非常重要。即使在好的行业中,你必须把钱给靠谱的人和团队。

如何评价靠谱,主要基于过往的行为记录,看这个人过去做了什么,而非他说了什么。我现在A股和港股都看,这一点体会比较深。A股往往董事长说了一个战略,你往往就相信了。甚至你不相信,股价也已经开始涨了。但是盲目相信管理层,风险是比较大的。

我认为好公司往往会保持竞争力下去,类似于腾讯和阿里这种公司,竞争力越来越强。像腾讯这种公司,虽然今年面临一定的挑战,但是给管理层几个季度的时间都是能调整过来的。把钱交给不靠谱的管理层,风险是很大的。

2. 朱昂:所以你从公司角度,你不相信均值回归,你相信好公司会一直好下去?

周中:是的,我相信好公司会一直好下去,直到他开始不好的那天。当他不好以后,公司也不会回归到一个中值。尤其成长性行业,其实很难有一个中值。我相信好的产品公司,好的管理层,一直会维持在强势地位,直到这些竞争力不行了,这个公司不再成为你的投资目标。

我并不是不相信均值回归。整个行业发展,经济增长都是有周期性的,一个公司ROE不可能长期保持在40%。但是核心在于,高的ROE是竞争力强,这说明公司的护城河足够深。当你识别出好公司后,你需要判断是否能持续。

像亚马逊这种,你会发现并没有均值回归,公司一直保持强势地位。甚至阿尔卡特,朗讯这种公司,也没有均值回归。所以你要相信,好公司会变得更好。

你不能去博差的公司会反弹。成长性行业不是看PB这种资产性公司,但是这不代表好公司阶段性高估的时候,你不去做减仓。

PEG从某种意义上还是能告诉你,这个公司到底是贵了还是便宜了。当然,这个是战术性的,短期如果性价比不高了,你做减仓。

3. 朱昂:你能否举个例子,关于好公司性价比不高?

周中:我们拿腾讯举个例子,在2016年初的时候,腾讯是我最大的持仓。但是到了今年的年初,我们把腾讯大幅减仓,到了二季度已经不是我们前十大重仓。其实我并不知道腾讯的业绩会低于预期。但是年初的时候,公司的估值已经到了40倍以上。而且这个业绩基于去年有一款现象级手游的基础上,公司的性价比不高了。所以我做了减持,但并不代表我不喜欢这个公司。

类似亚马逊从2003到2006年之间,股价没有任何上涨,但是收入翻了4倍。这时候公司就是在消化之前的估值。

这是成长股投资者必须要做的。价值投资者需要避免价值陷阱。成长股最怕的是,判断错了行业大方向,判断错了核心竞争力,以及短期估值的不匹配。前两个会影响长的投资业绩,看错了会损失比较大。最后一个会影响你的业绩波动。

4. 朱昂:你对科技股比较了解,特别是在互联网的研究,你如何看待互联网行业的强者恒强?

周中:我觉得有好几个原因。首先,互联网行业的规模效应特别明显。互联网解决了信息流,资金流和物流实体经济三流的效率问题。互联网可以把效率提高到很高。我们看实体零售业,由于地区分割效应,规模效应不可能像互联网那么强。所以天生不具备赢者为王的效应。但是龙头互联网公司的规模效应太明显了。其次,科技投入的门槛越来越高。比如你现在去硅谷招一个计算机博士,价格是很高的。这导致美国新创业公司长大的速度越来越慢了。不像过去苹果,谷歌的出现。大公司通过资本和研发投入,越来越强的应对小公司的挑战。大公司的龙头能力越来越强。规模效应加上投入能力上本质的差异。比如你看云计算,小公司根本没办法投入超越亚马逊和微软的投入规模。大家要相信常识,同样优秀的人,就是会比你普通的强。奇迹在商业世界会发生,但是商业市场我们追求确定性,我还是相信常识。

科技公司能供给创造需求的能力,他们上面的空间并不封顶。科技创新是社会发展的主要动力。

你对市值也要动态去看。我们今天说4000亿美元,甚至苹果公司的1万亿美元市值很大了。但是这个市值也是跟着货币宽松走的。今天的4000亿美元和十年前的4000亿美元不是一个概念。许多人拿着过去的眼光看,似乎这些公司很大。其实算上M2的增速,这些公司体量并没有大家想的那么大。而且世界本来就是不断发展的,伟大的公司总是会突破我们对市值的想象空间。

5. 朱昂:所以你觉得这些公司已经很大很大了,但是会变得更大?

周中:是的,除非你识别出来这些公司竞争力会消失,否则这些公司会变得更大。你不能简单用市值去看。这个市值数据不是一个简单数字。传统行业比如人吃饭,用油,这些需求都是有边界的。但是你数字化需求,比如买道具,听音乐,这个和你收入提高有关。只要你收入增长,这些需求就是增加的。而人一天吃多少东西,这个是有边界的。数字化需求是没有边界的。当然,你如果做得不够好,你会被消灭掉。数字化消费占比,未来一定是越来越高的。

实体公司有价的弹性,没有量的弹性。实物生产就是价格往下跌,因为生产效率提高。这些科技公司很难判断需求端到顶,因为他们是科技创新需求。你看手游,这个行业天花板是说不准的,一旦有爆款游戏出来,收入就会大幅提高。相反,如果行业没有好的产品供给,那收入就可能大幅下滑。

6. 朱昂:手游是一个很好的案例,如果没有王者荣耀,可能今天手游市场根本没有这么大?

周中:王者荣耀可能创造了几百万亿的增量手游需求,许多过去不玩手游的人开始进入这个行业。这就是科技创造需求的魅力。而且手游的模式是很轻的,主要就是开发团队。你买一个皮肤,其实就一个代码而已。而传统行业的产品供给,其实很依赖你的供应链。太大也不好,因为你的库存也会上来。手游你卖皮肤,就没那种问题。所以这种商业模式是最好的,又没有库存,又没有应收账款。

未来的世界,我们大部分消费都是数字化的。

7. 朱昂:你接下来发的这个新基金,也是主要投港股为主?

周中:主要是港股和A股。这一批新上的科技公司,主要在香港。长期看,中概股是一个离岸市场。以后大量的科技公司会在港股和A股上市。会有一批好的公司上市。类似小米、美团、滴滴打车等这些公司上市。当这些优秀的公司估值下来时,其实会给投资者一个比较好的机会。特别是最近市场的调整,其实是很好的买入时点。

A股方面,因为利润的要求,2C的科技公司很难在A股上,但是A股2B的公司很多。这些企业级服务公司,其实长期公司也是不错的。比如你看企业级云服务公司,其实行业前景也是非常不错的。

所以我觉得2C主要是海外和港股,2B主要在A股。其实美国有许多2B的云服务公司,这几年上涨很多,A股的很多公司还是有机会的。但是2B的问题是,因为没有规模效应,还要叠加一层渠道,所以难以出现一个很大的公司。2B公司商业模式偏重,2C商业模式很轻,经验杠杆率很高。

A股还有消费电子这一块,好的公司比较多。还有5G通信这一块,A股多一些。当然,前面也说过企业服务这一块,A股是很多的。

8.朱昂:未来你看好哪几个赛道?

周中:第一看好赛道是云计算。整个企业全部的信息化系统重构,从底层技术到商业模型。趋势是必然的,渗透率到了5%以上会加速。中国这个赛道会很长。第二看好个人端的新零售,港股和A股都有一些实体改造的新零售企业,也是不错的方向。他的问题是要看核心竞争力是否足够强,赛道是没问题的。第三广告的景气度还是会持续,线下不断往线上转,渗透率其实也不高。你看互联网巨头的在线广告业务,增速都是非常快的。

9.朱昂:硬件类的科技公司你怎么看?

周中:硬件的创新周期其实很长,需要持续技术突破加上消费者的认知,一般需要10到12年的大周期。移动互联网硬件红利,国内手机已经出现负增长了。所有的硬件产业链公司处于风险比较高的阶段。硬件公司最怕的就是来一轮大的平台切换,然后没有完成转型。PC互联网向移动互联网公司转型,转型最成功的就是鸿海,但是其他代工厂很多都是转型失败的。

硬件你会看到大的渗透率起来,你不需要担心自己错过。一旦一个大的硬件趋势出来,消费者一定会看到的。

硬件还有IOT物联网比较看好。但是这个比较自上而下一些。物联网自下而上解决你痛点比较少,所以投资端拉动多一些,但是持续性看不清楚。生活便利度提高和工业生产效率提高,还需要观察一段时间。长远看,万物互联的故事是能讲通,赛道是不错的,但是目前还不能轻易动手。

10.朱昂:对了,以前我们都是卖方的同事,你向买方转型有什么改变吗?

周中:思考模式肯定会有区别。卖方更多看的是一个点,买方看的是一个面。卖方分析师看东西会比较片面,你会倾向于包装自己的观点。买方你要更全面衡量风险收益比,好的地方要看到,坏的地方也要看到。还要抓住主要矛盾,所以要求更高。

最大不一样就是这个思考方式区别。

11.朱昂:你看公司会看哪些财务指标?

周中:财务指标是反馈公司经营的情况,我会看重ROE,这是非常关键的指标,反应公司的长期竞争力。你需要去思考为什么公司的ROE高,或者公司的ROE低。这背后要反应到公司的经营能力,竞争力等方面去。财务指标如同给公司做一个考试。你要知道考试这个分数背后,意味着什么。

收入方面,我也很看重。收入增速不够,说明公司的产品有问题。利润相对没有那么重要,特别是对于一些小公司来说,收入更加重要。公司经营利润也很重要,变化是否反映公司竞争力的改变。

12.朱昂:如何看待现在港股和A股的差异?

周中:其实从我们入行以来,现在是两地市场差异最小的时候。A股现在已经大量大公司上市,未来一定是4000到5000家上市公司,虽然还没有很多公司实现退市,但A股已经出现了类退市制度了。A股许多小公司已经没有交易量了,和今天的港股越来越类似了。而且有了沪港深,深港通等机制,两地流动性打通后,其实市场的差异会越来越小。

13. 朱昂:如何看待团队?

周中:我和陈俊华有些互补,她是看公用事业出身的,风格比较价值。我是看互联网出身的,风格比较成长。所以团队中我们两个也能够互相帮助对方,取长补短。

最后的小结:你的“出身”决定了长期行为

我们做了大量的基金经理访谈后,最深刻的感受是“出身”会对基金经理的决策行为影响很大。在团队搭建的时候,其实许多人忽视了“基因”的重要性。交银施罗德跨境投资部的陈俊华和周中,都有着相似的背景。前者一个之前在中金做了十年的卖方分析师,后者也曾经在香港的野村证券,上海的瑞银证券做了多年卖方分析师。这些券商内部研究都有非常完整的体系和框架,看重基本面分析。

同时,他们两人就职券商分析师时,也接触过大量国内和海外的机构投资者,对于两地市场的差异有比较深入的理解。这些相似点,让这个团队的交流在用“同一种语音”,大幅提高了交流的效率。

有趣的是,由于两人之前覆盖的行业完全不同,又能够将两者的认知进行很好互补。陈俊华看了多年的公用事业,对于财务指标非常重视。周中研究中美互联网企业多年,对于科技股的成长路径和商业模式也很有心得。而这种互补,恰恰大幅提高了团队的战斗力。

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